自去年9月“賣身告吹”后，傳奇生物(LEGN.US)股價一路下跌，從去年8月高點(diǎn)的58.90美元一路跌至今年4月低點(diǎn)29.40美元，股價出現(xiàn)腰斬。

不過在今年4月15日，強(qiáng)生披露了與傳奇生物合作的BCMA CAR-T產(chǎn)品CARVYKTI(西達(dá)基奧侖賽，Cilta-cel)的25Q1季度銷售數(shù)據(jù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，CARVYKTI在25Q1季度全球銷售額達(dá)到3.69億美元，同比大幅增長135%，并實(shí)現(xiàn)了10.5%的穩(wěn)健增長。

由于這一業(yè)績高于市場此前3.24億美元銷售額的普遍預(yù)期，由此推動傳奇生物當(dāng)日股價收漲5.08%，并直接引導(dǎo)了公司股價在今年4月的反彈，讓傳奇生物股價在經(jīng)歷2月和3月下跌后超過止跌，4月股價收漲3.01%。

然而，就在市場以為傳奇生物股價開始止跌反彈后，5月卻又來了一記“當(dāng)頭棒喝”。智通財經(jīng)APP觀察到，進(jìn)入5月，傳奇生物股價再次進(jìn)入新一輪下跌趨勢，于5月14日當(dāng)天大跌10.55%，并在次日股價觸及27.43美元低點(diǎn)，創(chuàng)下自2021年5月以來的股價新低。而此次的下跌或許與傳奇生物的估值邏輯變化有關(guān)。

競品來襲，估值邏輯出現(xiàn)變化?

回顧傳奇生物在2022年上半年和2023年上半年的兩輪行情，推動其股價上漲的關(guān)鍵主要在于研發(fā)成果和商業(yè)化成果的披露，而其估值邏輯的核心便在于核心品種CARVYKTI。

雖然全球首款上市的BCMA CAR-T療法是BMS的Abecma，但CARVYKTI的“上位之路”幾乎就是踩在Abecma頭上越過去的。作為同賽道的傳奇生物BCMA CAR-T療法Carvykti雖然獲批上市時間較Abecma晚了一年，但在2023年三季度Carvykti銷售額已經(jīng)達(dá)到1.52億美元，首超Abecma。其憑借的便是更優(yōu)于Abecma的臨床數(shù)據(jù)。而現(xiàn)在來自吉利德的一款產(chǎn)品也想復(fù)刻CARVYKTI的來時路。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2022年12月，吉利德旗下的Kite公司與Arcellx達(dá)成協(xié)議，以2.25億美元首付款、最高39億美元里程碑、總交易金額達(dá)41.25億美元，獲得了與其共同開發(fā)Anito-cel的權(quán)利。

吉利德之所以豪擲超40億美元下注，原因在于在復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤(RRMM)中的關(guān)鍵II期iMMagine-1試驗(yàn)最新數(shù)據(jù)顯示，在療效方面，Anito-cel實(shí)現(xiàn)了97%(83/86)的總響應(yīng)率，完全響應(yīng)或嚴(yán)格完全響應(yīng)率為62%(53/86)，中位無進(jìn)展生存期(PFS)和總生存期(OS)在分析時尚未達(dá)到。6個月的PFS和OS率分別為93.3%和96.5%，前者在12個月時下降到78.5%，而后者保持不變。并且Anito-cel在大約9個月的隨訪中沒有顯示出延遲神經(jīng)毒性的跡象。

盡管當(dāng)時Anito-cel的患者數(shù)量及隨訪時間與CARVYKTI仍有較大差異，但數(shù)據(jù)暗示Anito-cel可能在療效與CARVYKTI相當(dāng)?shù)那闆r下具有更大的安全性。同時考慮到Anito-cel的患者更加高危，因此其療效數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ葋砜锤吒偁幜Γ袌鲇纱苏J(rèn)為其具有成為BIC的潛力。

今年5月14日，Arcellx公布了其BCMA靶向CAR-T療法anito-cel的關(guān)鍵性II期iMMagine-1研究最新數(shù)據(jù)。此次Arcellx更新了immagine-1的117人患者的完整數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示其ORR為97%、CR/sCR為68%。綜合來看，anito-cel的ORR、CR/sCR、PFS數(shù)據(jù)與Carvykti在4年前的CARTITUDE-1臨床數(shù)據(jù)相當(dāng)，甚至12個月OS數(shù)據(jù)表現(xiàn)更優(yōu)。

最新數(shù)據(jù)發(fā)布后，Arcellx當(dāng)日股價出現(xiàn)明顯沖高回落，在開盤大漲13.2%情況下，收盤漲幅僅剩有1.3%。但競品數(shù)據(jù)的披露似乎依舊對傳奇生物造成了沖擊。5月14日，傳奇生物股價大跌10.55%，創(chuàng)下今年以來最大的單日股價跌幅。

雖然目前anito-cel的臨床表現(xiàn)遠(yuǎn)不及已完成針對更前線的2-4線治療的CARTUDE-4臨床研究的CARVYKTI，短期內(nèi)出現(xiàn)“踩頭殺”概率不大，但其表現(xiàn)出的安全性潛力依舊讓市場擔(dān)心CARVYKTI未來在適應(yīng)癥市場的定價權(quán)和市場份額將受到競爭影響，獨(dú)占性溢價或大打折扣。

孤品走天下隱憂再現(xiàn)

實(shí)際上，無論看傳奇生物的24全年財報還是25Q1財報，公司的加速增長表現(xiàn)是有目共睹的。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，公司全年凈虧損為1.77億美元，較去年的5.183億美元凈虧損大幅收窄。而CARVYKTI在2024年全年的凈貿(mào)易銷售額為9.63億美元，同比增長92.7%，幾乎達(dá)到了“重磅藥物”地位。

而在25Q1季度，CARVYKTI的銷售增速實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步提升。財報顯示，其當(dāng)期銷售額為3.69億美元，約合26.5億元人民幣，同比增長高達(dá)135%。其中，CARVYKTI在中美國市場收入達(dá)到3.18億美元，同比增長127%，實(shí)現(xiàn)了在2024年全年92.7%高速增長基礎(chǔ)上的進(jìn)一步加速增長。

從全球銷售情況來看，CARVYKTI目前已經(jīng)在中國、美國、歐盟、日本等多個國家和地區(qū)上市，獲批用于治療多發(fā)性骨髓瘤。其中美國和歐盟已在2024年4月拓展至二線療法。

基于全球銷售擴(kuò)張以及銷售增速提高，市場開始預(yù)計(jì)CARVYKTI或?qū)⒃?025年實(shí)現(xiàn)20億美元銷售額的目標(biāo)。

而這一目標(biāo)有賴于產(chǎn)能擴(kuò)張的實(shí)現(xiàn)。近年來傳奇生物與強(qiáng)生一直致力于加強(qiáng)Carvykti的全球生產(chǎn)與供應(yīng)能力。2023年，傳奇生物與諾華簽訂了獨(dú)家全球許可協(xié)議。2024年4月，雙方合作加深了在供應(yīng)鏈層面的合作。最新財報顯示，2025年Q1季度，諾華生產(chǎn)基地已經(jīng)啟動了Carvykti的商業(yè)化生產(chǎn)。

另外，今年3月，強(qiáng)生/傳奇生物宣布，將投資1.5億美元擴(kuò)建其位于比利時的細(xì)胞治療生產(chǎn)設(shè)施，以提升CAR-T療法的產(chǎn)能。該工廠目前負(fù)責(zé)生產(chǎn)強(qiáng)生/傳奇生物的旗艦產(chǎn)品Carvykti(西達(dá)基奧侖賽)，用于治療多發(fā)性骨髓瘤。預(yù)計(jì)到今年底前，該工廠將獲得商業(yè)供應(yīng)批準(zhǔn)，新投資將主要用于擴(kuò)大歐盟市場供應(yīng)。對此傳奇生物預(yù)計(jì)，截至2025年底，其年產(chǎn)能將達(dá)到10000劑，并到2027年底達(dá)到20000劑。在產(chǎn)能有望翻倍前提下，傳奇生物預(yù)計(jì)自身將在2026年實(shí)現(xiàn)盈利。

但從當(dāng)前來看，競品anito-cel的臨床數(shù)據(jù)雖說難言“突破性顛覆”，但其符合市場預(yù)期的表現(xiàn)依舊對Carvykti的增長邏輯提出了不小的挑戰(zhàn)。在這一背景下，傳奇生物“孤品走天下”的發(fā)展路線似乎再次受到市場質(zhì)疑。

根據(jù)傳奇生物的2024年報，目前公司已建立了豐富的產(chǎn)品管線，涵蓋了多款自體/異體CAR-T療法、NK療法和γδT細(xì)胞療法、CAR-αβT細(xì)胞療法，涉及GPRC5D、CLAUDIN 18.2、DLL3、CD19×CD20×CD22、BCMA、鳥苷酰環(huán)化酶C(guanylyl cyclase C，GCC)等創(chuàng)新靶點(diǎn)。然而公司同時提到，其中11款在研品種研發(fā)進(jìn)程處于1期或臨床前研究階段。

而這也意味著短期內(nèi)公司難以推出第二款能夠?yàn)槠鋷憩F(xiàn)金收入的上市產(chǎn)品。雖然從當(dāng)前研發(fā)進(jìn)度來看，競品的臨床潛力仍需3-5年數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但自身增長單一的劣勢或許會讓傳奇生物在中長期的“預(yù)期博弈”中處于不利位置，進(jìn)而壓制公司的估值增長。