● 本報記者魏昭宇

　　結(jié)束了一天的交易工作，一位債基基金經(jīng)理張晴（化名）習慣性地翻開記事本，在新的一頁上記錄下今天收獲的BP（基點）。“不止是基民每天盯著債基的收益‘數(shù)蛋’，我們基金經(jīng)理也是每天盯著那一點點收益，祈禱今天能多收幾個‘蛋’。”張晴在接受采訪時向中國證券報記者描述自己每天的投資心態(tài)。

　　然而，與前兩年單邊上漲的行情不同，今年以來的債券市場震蕩幅度加大。在中國經(jīng)濟復蘇預期逐漸強化的背景下，外部環(huán)境動蕩、市場情緒波動、政策預期搖擺等多因素共振，債市持續(xù)震蕩，無疑加大了債基基金經(jīng)理的操作難度。“今年的債市不太好做。”張晴發(fā)出感慨。

　　多位債基基金經(jīng)理在近期接受采訪時表示，在信用下沉策略性價比逐漸走低的當下，交易成為了債基獲取超額收益的重要來源之一。市場環(huán)境的快速變化也對投研團隊的交易能力和宏觀分析能力提出了更多挑戰(zhàn)。為此，多家機構(gòu)的投研團隊想方設(shè)法在交易工具、模型策略、信息抓取、量化輔助等多個角度持續(xù)優(yōu)化，進一步提升基金經(jīng)理的交易能力和對宏觀走勢的精準研判。

　　市場環(huán)境突變交易短板暴露

　　“一季度結(jié)束的時候，我拉了一下數(shù)據(jù)，我發(fā)現(xiàn)超過三分之二的中長期純債基金的一季度回報率為負。”一家來自滬上公募機構(gòu)的債基基金經(jīng)理向中國證券報記者感嘆，“一個季度過完了，還沒有給客戶賺到一個BP，這在我從業(yè)這么多年的時間里并不多見。”

　　一位業(yè)內(nèi)人士向中國證券報記者表示，在票息收益被不斷壓縮的情況下，寄希望通過利率下行得到可觀的收益已經(jīng)變得不現(xiàn)實了，此時擇時交易成為了重要手段之一。“對于債基基金經(jīng)理來說，今年的操作難度可能會比往年大，波動多變的市場要求我們要么將操作周期放長，要么通過把控久期等一系列策略捕捉短期投資機遇。”華寶基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理李棟梁在近期接受中國證券報記者采訪時表示，對于基金經(jīng)理來說，交易能力十分重要。

　　然而，債券的擇時交易同股票一樣，在多變的市場環(huán)境下并不容易，這一點從今年債基的整體業(yè)績上可見一斑。“一方面是因為部分債基基金經(jīng)理的交易水平并不高，在做研究員的時候缺乏對這方面的訓練，一旦債市不像前兩年那樣整體表現(xiàn)強勁，這些基金經(jīng)理的短板就暴露出來了。另一方面，債券擇時交易的模型需要不斷更新與優(yōu)化，當市場環(huán)境快速變化時，這些模型有可能階段性失效。”一位業(yè)內(nèi)人士分析。

　　多管齊下提高交易勝率

　　快速提升交易能力成了不少公募機構(gòu)投研團隊當前重要任務(wù)之一。路博邁基金固收團隊向中國證券報記者表示：“為了提升交易勝率，我們專注于構(gòu)建和完善債市投資框架，全面考量經(jīng)濟基本面、資金面與央行行為、債券供需、投資者行為及市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策調(diào)整以及外部地緣政治的影響等多方面因素。”在投研能力提升方面，團隊持續(xù)構(gòu)建預測性和領(lǐng)先性指標，全面跟蹤影響物價的相關(guān)因素，掌握價格變動趨勢，提高基本面和CPI、PPI等重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測準確性。同時，團隊密切關(guān)注債券供給發(fā)行情況，分析凈融資額變化，以把握市場趨勢。“此外，我們不斷補充和完善研究人員隊伍，擴展債券池，并積極采購先進的投研軟件，利用大數(shù)據(jù)信息提升研究效率，未來將繼續(xù)加大相關(guān)資源投入。”

　　量化策略也成為了交易的重要輔助手段。中信保誠基金固定收益部負責人鄭義薩舉例，團隊每天會對全市場債券型基金的久期進行監(jiān)控，測算出全市場債基久期的中位水平，以此確定投資賬戶的久期區(qū)間。“這個原理比較簡單：我們會選取有代表性的債券指數(shù)和全市場債券基金進行多元線性回歸演算，測算二者的相關(guān)性。根據(jù)各指數(shù)的久期分布，最終可以通過多元線性回歸擬合出單一產(chǎn)品的久期估值。”鄭義薩解釋，“隨著樣本量的增加，我們對不同類型債券基金久期暴露的估算會越來越準確。”

　　在圓信永豐基金固收投資團隊看來，在政策博弈加劇、經(jīng)濟指標指示不明確的當下，對債券市場的研判需跳出“尋找唯一正確邏輯”的思維，轉(zhuǎn)向“情景分析+市場預期博弈+微觀結(jié)構(gòu)定價”。首先，預設(shè)不同的宏觀劇本，量化概率分布；其次，跟蹤市場資金流向和價格變動，資金流向和資產(chǎn)價格變動比宏觀邏輯更真實、更容易被觀測到；第三，加強債市供需分析和投資者結(jié)構(gòu)變化跟蹤，判斷投資者行為的變化和債市配置缺口。

　　順勢而為在波動中找尋機遇

　　在從業(yè)多年的李棟梁看來，不確定性因素如同擺錘，政策對沖則是拉扯擺錘的繩子，疊加多重因素的影響，債市或呈現(xiàn)窄幅震蕩格局。“目前來看，擾動因素對國內(nèi)市場的實際影響仍未可知，我們需要等待國內(nèi)相關(guān)對沖政策的進一步落地。但總體來看，我們對2025年的債券市場維持小幅震蕩的研判。”

　　“順勢而為”是路博邁基金固收團隊在聊到近期策略時反復提到的核心思想。“從宏觀趨勢來看，債務(wù)化解仍在進行中，房地產(chǎn)市場仍在經(jīng)歷去庫存階段。此外，出口面臨的壓力持續(xù)存在。綜合這些因素，我們認為，在當前周期趨勢沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，債市的基本邏輯尚未發(fā)生根本變化。盡管債券定價可能已經(jīng)相對較高，但整體趨勢仍在持續(xù)。當然，我們需要特別關(guān)注央行對于利率曲線的態(tài)度，這是當前市場的一個關(guān)鍵因素。央行的政策導向和利率調(diào)控將對債券市場產(chǎn)生重要影響，因此我們需要密切關(guān)注并適時調(diào)整投資策略。”

　　圓信永豐基金固收投資團隊認為，債券定價的本質(zhì)是在定價了確定的基準后，對“不確定性”因素進行調(diào)整，在宏觀主線尚未明晰的市場環(huán)境下，與其追求“精確的錯誤”，不如接受“模糊的正確”。放棄預測思維，從“猜頂猜底”轉(zhuǎn)向“跟蹤趨勢”“逆向思維”相結(jié)合；擁抱有限理性，承認交易模型的局限性，將其作為“輔助工具”而非“決策依據(jù)”，回歸交易本質(zhì)，以不變應萬變，通過多元定價體系降低單一定價體系帶來的過度依賴風險。