本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上周首席視點指出，在全球債務風險累積的背景下，建議投資者從持久戰—消耗戰—游擊戰的視角實行戰略穩健和戰術積極的策略，并對主題投資進行了探討。主題投資是游擊戰的主要內容，對擇時要求很高，其背后彰顯的是市場方向的不明確，一有風吹草動就需要撤退。一方面，美國債務壓力增大、烏克蘭對俄羅斯實施特種作戰行動、特朗普對關稅出爾反爾等外部沖擊的寒風再起。另一方面，各國穩定幣立法出臺，這一領域被認為是貿易戰、科技戰之后金融戰的主戰場，還被認為解決了美國債務的燃眉之急，更被認為是數字化時代競爭的藍海。當前的宏觀經濟現象是亂花漸欲迷人眼，為6月的市場走勢平添了判斷的難度。

　　一、資本市場波瀾不驚

　　周度視角觀察，全球大類資產平淡無奇，繼續演繹全球經濟需求不彰、重新尋找確定性的艱難歷程。從風險資產看，關稅戰暫停引發的股市估值修復告一段落，市場整體平淡。新能源汽車庫存積壓與競相降價引發汽車股調整，電力設備、有色金屬小幅下跌，環保、醫藥生物有所反彈。

　　二、經濟的基本面

　　近期投資者關注的多是經濟基本面之外的事件，這些事件很熱鬧，分析難度都不小，對非專業的人來講，基本屬于霧里看花。從專業的約束出發，我們還是應該回歸經濟的基本面。

　　1、中國的基本面：脆弱的穩定

　　5月的PMI數據呈現出多維度特征。數據顯示出穩定的跡象，但由于國內需求相對疲弱和持續的貿易緊張局勢，復蘇仍然脆弱。官方數據顯示，制造業PMI從49.0%上升至49.5%，綜合PMI產出指數略微上升至50.4%，而非制造業商務活動指數為50.3%，比上月下降0.1個百分點。具體而言：

　　景氣方面，制造業PMI為49.5%，較上月上升0.5個百分點，景氣水平改善；非制造業商務活動指數為50.3%，總體延續擴張。

　　庫存方面，原材料庫存指數上升0.4個百分點至47.4%，產成品庫存指數下降0.9個百分點至46.5%，企業在關稅下降后以交付訂單為主，減少貨物積壓。

　　出口有明顯改善，新出口訂單指數上升2.8個百分點至47.5%，在中美關稅談判取得成果的背景下，外需回暖，出口行業如電氣機械、計算機通信等反彈明顯。

　　從價格看，制造業PMI出廠價格指數和主要原材料購進價格指數分別為44.7%和46.9%，均下降0.1個百分點，價格低迷反映供需仍存在一定程度的不平衡，或對企業盈利產生壓力。

　　2、美國的基本面：收縮但沒有衰退

　　美國最新的制造業PMI指數呈現出多方面特征。

　　從景氣角度看，供應管理協會（ISM）數據顯示，5月制造業PMI指數錄得48.5%，連續第三個月收縮，整體經濟雖擴張但制造業未能同步，多數需求與產出指標呈收縮態勢。

　　庫存指數從4月的50.8%大幅下降至46.7%，重新進入收縮區間。

　　價格指數維持在擴張區間，為69.4%。同時，制造商銷售價格和投入成本漲勢明顯，服務行業價格亦同步上行，這或對企業盈利產生影響，成本上升可能壓縮利潤空間，同時價格上漲也可能影響需求，進而間接影響盈利。

　　美國的經濟運行可以通過美聯儲的聲明得到進一步的驗證：2025年下半年存在經濟增長放緩、通脹上升的風險。美聯儲的政策是“等待并觀察”，需確認通脹可持續回落至2%且就業市場穩定再做是否降息的準備。

　　三、并不意外的外部沖擊

　　上周一，中國的10年期國債收益率降至約1.7%，投資者在重新出現的貿易緊張局勢中尋求更安全的資產。本周一，節后的香港市場的波動顯然與海外的沖擊有關系，這些沖擊并不意外。

　　一是，特朗普上周五宣布，美國從6月4日起將鋼鐵進口關稅提高到50%，被視為減少對中國依賴的一步，并指責中國違反了上個月的日內瓦協議。中國商務部表示，北京已經實施并維護了該協議，而美國則實施了多項“歧視性限制”措施，包括新的人工智能芯片出口管制，停止銷售芯片設計軟件（EDA），并取消中國學生的簽證。美國政府單方面且反復挑起新的經濟和貿易摩擦，雙邊關系不穩定局勢加劇。

　　二是，烏克蘭襲擊俄羅斯機場，這不僅延緩了俄烏沖突結束的時間，而且有可能將事態擴大化。特朗普在西點軍校提及美軍被拖入“毫無意義的任務”，耗費巨額資源，卻未能帶來預期的成果，德國新任總理默茨所談的“德國及其盟友已不再限制烏克蘭使用導彈的射程”。英國發布新一輪《戰略國防評估報告》，宣布大幅擴建其核動力攻擊型潛艇艦隊，并加速推進軍工產業現代化。全球秩序重新定義已經成為時代的需要，結合并不遙遠的歷史沖突以及各國經濟實力的巨大差異，投資者或將面臨接二連三的不確定性。特朗普希望結束戰爭，從和平的視角完成美國優先的戰略，但其背后是對全球公共品提供的減少。長期看，中國在對全球自由貿易秩序的維護和全球公共品的提供中提升了綜合國力和國際聲譽，搭建了全球資產配置的新陣地，中國資產面臨價值重估的重大機遇。

　　三是，穩定幣的沖擊。穩定幣是加密貨幣的一種，有便捷交易等的優點，從政府的利益考慮，顯然與債務的化解有直接的關系。此前的加密貨幣因價格波動大，影響其交易功能，但沒有納入政府貨幣的監管才是最大的不足。當穩定幣與美元或者美債掛鉤后，實際上還是用政府信用背書進行的貨幣擴張。這些增發的貨幣顯然會增加債券的購買能力，短期內有助于解決債券的違約風險。長期來看，通貨膨脹是一種貨幣現象，財政赤字貨幣化對通貨膨脹是明顯的催化。

　　四、按兵不動

　　消耗戰考驗的是多空雙方的耐心，面對增加的不確定性，最理性的策略就是按兵不動。多謀而寡動，為下一步的反攻積蓄力量。