來源：芝商所CMEGroup

　　摘 要

　　從市場情緒而言，上周伊以沖突進一步平息，美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然具有韌性，同時鮑威爾在國會聽證會上的發(fā)言暗示了條件符合也可能提前降息，市場對今年降息預(yù)期的預(yù)測達到了3次，市場整體處于risk on的狀態(tài)之中。風(fēng)險資產(chǎn)普遍上行，銅強金弱的格局較為明顯。

　　核心觀點

　　1、上周金價回落，銅價走強

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌2.9%，白銀下跌0.34%；滬金2510合約下跌1.5%，滬銀2508合約上漲1.48%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+4.86%、+2.79%。

　　2、短期利多疊加，銅價向上突破

　　從市場情緒而言，上周伊以沖突進一步平息，美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然具有韌性，同時鮑威爾在國會聽證會上的發(fā)言暗示了條件符合也可能提前降息，市場對今年降息預(yù)期的預(yù)測達到了3次，市場整體處于risk on的狀態(tài)之中。風(fēng)險資產(chǎn)普遍上行，尤其銅還面臨著供應(yīng)端的約束，比如有海外冶煉廠減停產(chǎn)，因此價格重心上行較為明顯。

　　3、黃金繼續(xù)回調(diào)

　　上周伊以停火協(xié)議生效，市場避險情緒快速降溫。此后伴隨特朗普再度施壓美聯(lián)儲，聯(lián)儲多位官員釋放鴿派信號，降息預(yù)期由此回升，美元、美債收益率再度走低。短期來看，市場風(fēng)險偏好的回升使得金價持續(xù)回落，但海外的不確定性不斷加劇使得金價再度下行的空間相對有限，中長期看黃金仍有上行的驅(qū)動，建議暫時觀望等待金價企穩(wěn)。

　　一、基本金屬市場復(fù)盤

　　COMEX和滬銅市場觀察

　　COMEX銅價上周震蕩上行，錄得較為明顯漲幅。從市場情緒而言，上周伊以沖突進一步平息，美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然具有韌性，同時鮑威爾在國會聽證會上的發(fā)言暗示了條件符合也可能提前降息，市場對今年降息預(yù)期的預(yù)測達到了3次，市場整體處于risk on的狀態(tài)之中。風(fēng)險資產(chǎn)普遍上行，尤其銅還面臨著供應(yīng)端的約束，比如有海外冶煉廠減停產(chǎn)，因此價格重心上行較為明顯。

　　上周SHFE銅價跟隨外盤上行，正如我們此前指出，雖然5月、6月消費環(huán)比有所走弱，但是整體回落幅度仍然在年度均值的范疇之中，并沒有出現(xiàn)明顯的偏離。目前即將進入7、8月的傳統(tǒng)淡季，但是消費、庫存的表現(xiàn)仍然具有韌性，預(yù)計滬銅將帶著低庫存進入淡季，那么如果淡季不累庫，從月差和絕對價格而言仍然是一個易漲難跌的狀態(tài)，但是價格上漲后去庫將面臨考驗，這決定了價格運行的節(jié)奏。

　　期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破20萬噸，按照進口精煉銅數(shù)據(jù)，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

　　上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定，近端較弱、遠端較強。近期市場對國內(nèi)冶煉廠出口精煉銅的傳言較大，預(yù)計可能在5-8萬噸之間，我們認為這將對國內(nèi)升水和價差結(jié)構(gòu)帶來利好，borrow策略仍然可以做一些嘗試。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。

　　圖1：CFTC基金凈持倉

　　*銅精礦產(chǎn)業(yè)聚焦情況，可訂閱完整周報查看。

　　二、貴金屬市場復(fù)盤

　　1．貴金屬市場觀察

　　上周黃金持續(xù)回落，白銀高位震蕩，COMEX金銀于3266-3414美元/盎司、35.5-37.1美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周伊以停火協(xié)議生效，市場避險情緒快速降溫。此后伴隨特朗普再度施壓美聯(lián)儲，聯(lián)儲多位官員釋放鴿派信號，降息預(yù)期由此回升，美元、美債收益率再度走低。

　　2．?比價與波動率

　　上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比小幅下行；金價下跌而銅價上漲，金銅比隨之下行；原油快速下跌，金油比隨之回升。

　　圖2：COMEX金/COMEX銀

　　黃金VIX持續(xù)回落，近期地緣沖突帶動的避險情緒較前期有所放緩，黃金波動率隨之下降。

　　圖3：黃金波動率

　　近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金內(nèi)外價差及內(nèi)外比價有所下降，白銀內(nèi)外價差及內(nèi)外比價有所下降。

　　圖4：貴金屬內(nèi)外比價

　　三、 市場前瞻?

　　雖然5月、6月消費環(huán)比有所走弱，但是整體回落幅度仍然在年度均值的范疇之中，并沒有出現(xiàn)明顯的偏離。目前即將進入7、8月的傳統(tǒng)淡季，但是消費、庫存的表現(xiàn)仍然具有韌性，預(yù)計滬銅將帶著低庫存進入淡季，那么如果淡季不累庫，從月差和絕對價格而言仍然是一個易漲難跌的狀態(tài)，但是價格上漲后去庫將面臨考驗，這決定了價格運行的節(jié)奏。

　　短期來看，市場風(fēng)險偏好的回升使得金價持續(xù)回落，但海外的不確定性不斷加劇使得金價再度下行的空間相對有限，中長期看黃金仍有上行的驅(qū)動，建議暫時觀望等待金價企穩(wěn)。

　　關(guān)注及風(fēng)險提示：PMI、職位空缺、非農(nóng)數(shù)據(jù)、關(guān)稅政策、降息路徑變化。PCE、通脹預(yù)期、關(guān)稅政策、降息路徑變化。