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　　來源：市值風云

　　連續(xù)兩個季度盈利后，應對短期挑戰(zhàn)的安全墊足夠厚。

　　近日，湯臣倍健（300146.SZ）正式發(fā)布2025年半年報，上半年總營收35.32億，同比下滑23.43%，歸母凈利潤7.36億，同比下滑17.34%，乍一看確實難言樂觀。

　　回顧湯臣倍健過去36個月單季度業(yè)績表現(xiàn)，2024年下半年之前還是穩(wěn)中有進，但進入下半年畫風突變，營收驟降，連續(xù)兩個季度只有11億左右，創(chuàng)近36個月最低值，凈利潤也連虧兩個月。

　　（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風云APP）

　　進入2025年之后，湯臣倍健一季度營收環(huán)比增長62%，環(huán)比增速已恢復至2024年一季度水平，二季度營收也少見的繼續(xù)維持在一季度規(guī)模。

　　二季度營收同比降幅收窄，凈利潤同比增長71.4%，多項財務指標表現(xiàn)出改善趨勢。想必大家看完數(shù)據(jù)后，都會有這個疑問：

　　湯臣倍健止跌回暖的信號是不是已經(jīng)出現(xiàn)？

　　業(yè)績筑底？修復信號與庫存改善

　　要回答這個問題，就得先搞清楚湯臣倍健2024年下半年業(yè)績波動的主要原因。

　　在2024年之前，湯臣倍健是A股成長股的代名詞，營收從2010年上市后的3.5億到2023年的94.1億，年復合增長率高達29%，增長也較為穩(wěn)定，各年基本都在20%以上。

　　（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風云APP）

　　凈利潤也一路水漲船高，從2010年不足1億，到2023年的17.46億，年復合增長率同樣高達25%。

　　在任何市場，十幾年內(nèi)營收、利潤都保持雙20%以上增長的公司都是稀缺的。

　　進入2024年后，受宏觀經(jīng)濟弱復蘇，“螺旋通縮論”盛行，消費市場低迷，再疊加行業(yè)競爭加劇，核心品牌迭代慢于規(guī)劃等多因素影響，公司主品牌“湯臣倍健”當年收入下滑30.79%，健力多下滑31.51%，“l(fā)ifespace”下降29.38%，境外LSG下降11.80%。

　　湯臣倍健的主要產(chǎn)品是VDS（膳食營養(yǎng)補充劑），受消費低迷影響更大，在當年的致股東信中，董事長梁允超更是直接用“急剎車”、“硬著陸”、“急挫”來形容公司面臨的短期壓力。

　　（來源：湯臣倍健

　　2024年年報）

　　雖然2025年半年報顯示各主品牌銷量仍在下滑，但境外LSG率先反彈，收入同比增長13.46%，按外幣口徑，更是達到17.07%。與此同時，線上渠道降幅持續(xù)收窄。

　　（來源：湯臣倍健

　　2025年半年報）

　　另一方面，公司也在一直維持庫存良性運轉，二季度末賬面存貨5.51億，庫存基本見底。

　　公司存貨周轉天數(shù)（半年度口徑）已回到90天左右的歷史低位，粉劑的核心產(chǎn)品蛋白粉已完成迭代，正在積極生產(chǎn)補庫存，鈣DK新品、魚油銷售量有所增加，帶動膠囊類產(chǎn)品產(chǎn)量增長超過30%，銷量增長12.23%。

　　（來源：湯臣倍健

　　2025年半年報）

　　用一句話概括湯臣倍健的半年報，就是挑戰(zhàn)和壓力仍在，但諸多積極向好的信號已經(jīng)出現(xiàn)。

　　挑戰(zhàn)和機遇從來都是如影隨形，2024年以來湯臣倍健面臨的挑戰(zhàn)，會成為公司再次起飛的墊腳石嗎？這首先需要由公司所處的行業(yè)來回答。

　　三重因素共振，VDS行業(yè)的結構性機遇

　　人民對美好生活的向往是VDS行業(yè)發(fā)展的基石。

　　2009年我國維生素與VDS行業(yè)零售市場規(guī)模僅636.42億，2024年已增長至2323億，年復合增長率9.7%，其背后是國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)快速增長的背景板。長遠來看，雖面臨短期挑戰(zhàn)，但國民經(jīng)濟長期穩(wěn)中向好的局面不變，即維持湯臣倍健一直以來持續(xù)增長的土壤沒變。

　　對標其他國家，雖然2023年我國維生素與膳食補充劑的人均消費略高于全球平均水平，但只有美國和日本的20%左右，隨著未來國民經(jīng)濟發(fā)展，尚有很大的提升空間。

　　我國在1999年就進入老齡化初期階段，截止2024年末，60歲及以上老年人口3.1億，占總人口的22.0%，已進入中度老齡化階段，并預計在2035年隨著老年人口突破4億后進入重度老齡化階段。

　　隨著身體機能衰退，老年人非常重視營養(yǎng)健康產(chǎn)品的攝入，子女們也常通過為父母購買營養(yǎng)健康產(chǎn)品來表達孝心。以風云君為例，自打老人無意間抱怨膝蓋疼后，氨糖軟骨素鈣片就成了回老家探望他們的必備品。

　　與此同時，隨著Z時代消費人群興起，悅己型消費成為新風潮，他們更愿意為自己的健康買單，女性健康類（如膠原蛋白）、調(diào)節(jié)腸道菌群、減肥等細分賽道備受追捧。

　　當前保健食品注冊審批時間較長（6年以上），同時受跨境電商、普通食品宣傳的沖擊，保健食品行業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新動力不足。

　　但從政策層面看，規(guī)范發(fā)展與鼓勵創(chuàng)新并行。此前，保健食品注冊中能申請的保健功能嚴格限制在24種，避免過度宣傳誤導消費者。但在2023年8月，已正式放開保健食品新功能的申報管理，鼓勵企業(yè)積極研發(fā)創(chuàng)新，造福社會。

　　一句話概括，當下是希望通過嚴監(jiān)管、公平競爭和鼓勵創(chuàng)新推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　在人民對美好生活向往、需求端擴容和行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三重因素共振下，頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢更穩(wěn)固，根基更牢，想象力也更豐富。也因此，認準頭部企業(yè)很重要。

　　百億級銷售投入，國產(chǎn)自主品牌的崛起之路

　　目前A股維生素與VDS主要上市公司包括湯臣倍健、金達威、仙樂健康、百合股份等。

　　金達威從保健食品原料起家，通過持續(xù)并購海外成熟品牌完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其成品主要在境外生產(chǎn)銷售，2024年保健食品成品銷售收入19.64億。

　　（來源：

　　金達威2024年年報）

　　仙樂健康主要從事營養(yǎng)健康食品代工業(yè)務，沒有自己的獨立C端品牌，2024年主營業(yè)務收入41.83億。百合股份的主要收入同樣來自代工業(yè)務，2024年自主品牌收入只有1.22億。

　　（來源：

　　百合股份2024年年報）

　　湯臣倍健所有的產(chǎn)品都是自主品牌，通過自主培養(yǎng)加外延并購的方式，已形成品類齊全，細分領域豐富的產(chǎn)品品牌矩陣，滿足兒童、年輕人、老年人等不同人群的健康管理需求，2024年營收下滑27%后，總規(guī)模仍有68.38億。

　　（來源：天風證券）

　　無論從營收規(guī)模、是否是自主品牌、自主品牌營收規(guī)模以及品牌矩陣的豐富性，湯臣倍健都是妥妥的行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)顯示，2024年，公司以9.3%的市場份額繼續(xù)保持行業(yè)首位。

　　自主品牌有什么好處呢？

　　可以看看近5年四家上市公司的整體毛利率，無論哪一年湯臣倍健都是斷層式領先。

　　（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風云APP）

　　仙樂健康、湯臣倍健、金達威和百合股份，分別是1993、1995、1997和2005年創(chuàng)立的，差不多在同一起跑線。既然自主品牌毛利率這么高，為什么更多企業(yè)選擇深耕代工，或者收購國外成熟品牌呢？

　　簡單來說，毛利率高，風險也高，而代工或者收購國外成熟品牌風險則要小很多。

　　比如仙樂健康，雖然2024年境內(nèi)收入下滑10%，但境外同比增長47%，2024年營收還是增長的，今年一季度也只是不增長。

　　再如金達威，除了成品主要在境外生產(chǎn)銷售，近8成收入都來自境外，2024年營收增長4.43%，一季度營收也是正增長。由于收購的成熟品牌在國外市場競爭格局相對穩(wěn)定，金達威的銷售費用率也不高。

　　反觀湯臣倍健，由于持續(xù)的產(chǎn)品和品牌推廣，一直需要高強度的品牌和產(chǎn)品投放打造影響力，近年銷售費用維持在40%左右。需要說明的是，2024年收入的下滑一定程度上放大了當年銷售費用率，2025年上半年銷售費用率已降至34.9%。

　　（來源：choice數(shù)據(jù)）

　　自2010年上市以來至今，湯臣倍健已累計投入百億級費用打造和產(chǎn)品營銷。可能在一些觀點里，這些錢省下來就是利潤。這種說法純屬因果顛倒，國內(nèi)消費者今天之所以能從一眾國外品牌中看到湯臣倍健及其子品牌，同這些投入密不可分。

　　沒有這些投入，就不可能有湯臣倍健這個國產(chǎn)自主品牌VDS龍頭。

　　也有一些觀點認為，這些錢投入研發(fā)會更好，這是唯研發(fā)論的刻板偏見。

　　研發(fā)費用率太高不見得一定好。比如，風云君曾多次說過，如果一個中藥上市公司，高銷售費用低研發(fā)，值得關注。而如果高銷售費用和高研發(fā)并存，大概率是要遠離的。A股目前中藥上市公司更多呈現(xiàn)出來是消費股的財務特征，這同湯臣倍健異曲同工。

　　其次，湯臣倍健也不是不重視研發(fā)，在允許聲稱的保健功能被嚴格規(guī)范，和鼓勵創(chuàng)新的雙重監(jiān)管背景下，鑒于公司產(chǎn)品梯隊已相對齊備，持續(xù)、有重點的穩(wěn)步推進研發(fā)才是更明智的選擇。

　　僅2025年上半年，湯臣倍健就新增5項保健食品注冊批準證書，14項保健食品備案憑證及1項特醫(yī)食品批準證書。截止6月底，公司在境內(nèi)擁有458項專利權，其中原料及配方等發(fā)明專利134項。

　　此外，湯臣倍健2025年上半年推出27款全新新品，保持密集上新的節(jié)奏。目前已有不少高質(zhì)量新品跑出增長曲線，并帶動品類增量，持續(xù)保持領先的市場份額。

　　（來源：湯臣倍健2025年半年報）

　　簡單概括，在確認國產(chǎn)自主品牌多維發(fā)展方向時，湯臣倍健的財務特征就已經(jīng)確立。要知道，打造一個國產(chǎn)自主品牌并沒有想象的那么簡單。

　　當然，沒人能拍著胸脯保證國內(nèi)維生素及VDS市場下半年立馬迎來180度大轉彎。但我們要看到，國家層面對促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)中向好發(fā)展的決心，看到人民對美好生活的向往。總之，有些企業(yè)值得多一些耐心和等待。

　　截止2025年6月底，湯臣倍健賬面貨幣資金28.7億，購買了23.94億的理財和9億左右的大額存單。而同期，其賬面只有不到8個億的短期借款，幾乎沒有長期借款。今年上半年連續(xù)兩個季度盈利后，應對短期挑戰(zhàn)的安全墊也足夠的厚。

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