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　　來源：尺度商業(yè)

　　文 | 董武英

　　編輯 | 劉振濤

　　對于初為父母的年輕爸媽來說，選擇嬰幼兒奶粉是重中之重。一般而言，牛奶粉仍是行業(yè)主流產(chǎn)品，但近年來羊奶粉等“小眾”奶粉也逐漸開始被市場認(rèn)可。近日，一家羊奶粉企業(yè)就向港交所遞交了招股說明書，沖刺IPO。

　　這家企業(yè)就是宜品營養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（下稱“宜品乳業(yè)”），旗下主打“宜品”品牌羊奶粉。以銷售規(guī)模來看，宜品乳業(yè)是國內(nèi)第二大羊奶粉企業(yè)，僅次于佳貝艾特。

　　不過，從招股書來看，這家行業(yè)龍頭近年來業(yè)績卻處于波動狀態(tài)，2025年上半年羊奶粉主業(yè)也出現(xiàn)下滑趨勢，這究竟是怎么回事？

　　創(chuàng)業(yè)18年干出全國第二

　　上半年凈利潤下降四成

　　宜品乳業(yè)歷史可追溯至1956年成立的黑龍江北安市乳品廠，早在1999年就推出了“宜品”商標(biāo)。2007年，在乳品行業(yè)已有近11年工作經(jīng)驗(yàn)的牟善波全資收購宜品乳業(yè)。

　　2025年6月，公司改制后更名為宜品營養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司。遞交招股書前，牟善波直接及間接控制宜品乳業(yè)約75.11%的股份，其他股東均為員工持股平臺。

　　早期宜品乳業(yè)主要生產(chǎn)“愛尼可”品牌有機(jī)牛奶粉。2016年推出首個(gè)配方羊奶粉產(chǎn)品。隨著市場對羊奶粉需求提升，羊奶粉逐漸成為宜品乳業(yè)的主要產(chǎn)品。

　　目前，宜品乳業(yè)已經(jīng)成為羊奶粉行業(yè)龍頭。以2024年零售額計(jì)算，宜品乳業(yè)在國內(nèi)羊奶粉市場排名第二，市場份額達(dá)14.0%，僅次于澳優(yōu)乳業(yè)旗下的佳貝艾特，后者市占率高達(dá)24.8%。

　　2022-2024年，宜品乳業(yè)營收分別為14.02億元、16.14億元和17.62億元，保持增長態(tài)勢。同期凈利潤分別為2.27億元、1.68億元和1.72億元，有所波動。在2025上半年，宜品乳業(yè)營收為8.06億元，同比下滑10.36%；期內(nèi)利潤為5668.8萬元，同比下滑42.57%。

　　2024年，羊奶粉仍是宜品乳業(yè)核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了58.6%的營收，但表現(xiàn)最亮眼的業(yè)務(wù)卻是特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）業(yè)務(wù)。

　　2022-2024年，特醫(yī)食品業(yè)務(wù)營收分別為2376.2萬元、1.30億元和2.19億元，占總營收比重從1.7%增長至12.4%。2025年上半年該業(yè)務(wù)營收為1.30億元，同比增長29.23%，營收占比進(jìn)一步提升至16.1%。

　　除兩大業(yè)務(wù)外，2024年，宜品乳業(yè)7.9%的營收來自嬰幼兒配方牛奶粉，6.4%營收來自成人及兒童奶粉。此外，宜品乳業(yè)還從事全脂奶粉等乳制品半成品OEM代工，2024年該業(yè)務(wù)營收達(dá)2.48億元，占總營收比重為14.1%。

　　業(yè)務(wù)模式上，宜品乳業(yè)依賴于經(jīng)銷模式，2022-2024年來自經(jīng)銷合作的收入超過70%。但直銷模式是宜品乳業(yè)近年來營收增長點(diǎn)，2022-2024年，該模式下營收從3.62億元增長至5.24億元，占總營收比重從25.9%提升至29.7%。2025上半年，該業(yè)務(wù)營收同比增長15.99%至2.70億元。

　　雖然直銷模式收入增長，但宜品乳業(yè)直銷業(yè)務(wù)中，天貓、京東、抖音等主流電商平臺占比并不大，其營收依賴于一款名為“唯儀甄選”的跨境電商小程序。

　　2022-2024年，宜品乳業(yè)自該小程序的銷售收入分別為2001.6萬元、1.26億元和1.77億元，增長十分迅猛，2024年占總營收比重也超過了10%。但2025上半年，來自該平臺收入為7332.1萬元，同比下滑了25.87%。

　　2022年9月，多地市監(jiān)局檢查到，宜品乳業(yè)全資子公司北安宜品努卡乳業(yè)有限公司生產(chǎn)的葆安素特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無乳糖配方食品，其牛磺酸含量低于標(biāo)簽標(biāo)注及明示值的80%，因此為“不合格”產(chǎn)品。北安市市監(jiān)局經(jīng)調(diào)查后在2023年12月對其處以沒收違法所得5.42萬元，并處以貨值7倍罰款40.92萬元。

　　研發(fā)費(fèi)用率不到0.5%

　　羊奶粉業(yè)務(wù)面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)

　　招股書顯示，相比于傳統(tǒng)牛奶粉，羊奶粉有著一些突出優(yōu)勢：其高乳清蛋白含量和乳鐵蛋白含量更高；αs1-酪蛋白含量低，適合敏感體質(zhì)人群；乳糖含量低于牛奶粉，更適合乳糖不耐受群體。

　　因此宜品乳業(yè)羊奶粉產(chǎn)品在宣傳中也打出了“高乳清、低致敏、易吸收”的口號。

　　不過，國內(nèi)羊奶粉市場增速并不快，在2023年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，2024年逐步恢復(fù)增長。招股書顯示，2024年，羊奶粉市場零售額為250億元。但據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，羊奶粉市場在2025-2029年間零售額和零售量增速將逐年放緩。

　　同時(shí)，羊奶粉行業(yè)面臨的競爭也正在加劇。近年來，A2奶粉（僅含天然A2型β-酪蛋白的乳制品）在國內(nèi)發(fā)展迅猛。A2奶粉中A2型β-酪蛋白含量與傳統(tǒng)奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以減輕傳統(tǒng)奶粉引起的腸胃不適癥狀，這一定程度上與主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了競爭。

　　今年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025財(cái)年（截至2025年6月30日）業(yè)績，其在中國及其他亞洲地區(qū)營收同比增長13.9%，達(dá)到13.02億新西蘭元，在國內(nèi)嬰配粉市場份額也從7.1%提升至8.0%，排名行業(yè)第四。

　　面對乳制品行業(yè)的競爭，2025年上半年，宜品乳業(yè)業(yè)績下滑。業(yè)績下滑的主要原因即是羊奶粉業(yè)務(wù)的下滑。

　　上半年，宜品乳業(yè)嬰幼兒配方羊奶粉營收為4.48億元，同比下降了近20%，絕對值減少了一個(gè)億以上。在毛利率小幅提升的情況下，該業(yè)務(wù)毛利減少了5478.3萬元，是整體毛利潤減少的核心來源。

　　2025年上半年，宜品乳業(yè)也加大了銷售及分銷投入。2025年上半年，其銷售及分銷開支達(dá)2.33億元，同比增長5.91%；銷售費(fèi)用率達(dá)到28.9%，同比增加了4.4個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用的增長一定程度上也侵蝕了其利潤規(guī)模。

　　從研發(fā)上看，宜品乳業(yè)近兩年下滑的研發(fā)費(fèi)用率或?qū)⒂绊懫溟L期競爭力。

　　2022-2024年，宜品乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為1991.0萬元、841.8萬元和801.4萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.42%、0.52%和0.45%。2025年上半年，其研發(fā)費(fèi)用為372.4萬元，同比有小幅提升，研發(fā)費(fèi)用率為0.46%。

　　作為對比，國產(chǎn)奶粉行業(yè)龍頭中國飛鶴2022-2024年研發(fā)成本分別為4.93億元、6.11億元和5.85億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在2-3%之間。羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優(yōu)乳業(yè)2022年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明顯高于宜品乳業(yè)。

　　同時(shí)，宜品乳業(yè)在海外市場的布局仍有待進(jìn)一步完善。報(bào)告期內(nèi)，宜品乳業(yè)95%以上營收來自于國內(nèi)市場，其他市場營收占比較小，主要市場是海外工廠所在的西班牙和韓國。

　　競爭對手佳貝艾特則在海外市場表現(xiàn)十分突出。今年上半年，其海外業(yè)務(wù)營收同比增長65.72%達(dá)到4.83億元，占總營收比重提升至25.9%，成為業(yè)績增長的最大動力。

　　綜合來看，宜品乳業(yè)近年來在特醫(yī)食品領(lǐng)域取得了較快發(fā)展，但主營業(yè)務(wù)羊奶粉卻面臨著增長壓力。招股書中，宜品乳業(yè)此次IPO募集資金將重點(diǎn)投入研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈升級、品牌建設(shè)、國際擴(kuò)張等領(lǐng)域，其能否恢復(fù)高增長，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。