穩(wěn)定幣與代幣化證券是兩種基于區(qū)塊鏈的技術(shù)，承諾重塑全球金融，實(shí)現(xiàn)更快的結(jié)算速度、為投資者拓展可及性并釋放流動性。

　　但盡管它們運(yùn)行在同樣的區(qū)塊鏈“軌道”上，這兩類產(chǎn)品對用戶而言各自蘊(yùn)含著不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

　　相同技術(shù)，不同愿景

　　如今，穩(wěn)定幣和代幣化證券都依賴通用的同質(zhì)化代幣標(biāo)準(zhǔn)，例如以太坊的 ERC-20。此類標(biāo)準(zhǔn)允許發(fā)行方定義諸如代幣總供應(yīng)量以及每枚代幣可細(xì)分的小數(shù)位數(shù)等要素。

　　根據(jù)具體需求，發(fā)行方可以按需持續(xù)鑄造代幣，或一次性鑄造預(yù)定數(shù)量的代幣。

　　盡管 Tether 在 2015 年首次發(fā)行 USDT，但這一穩(wěn)定幣直到兩年后遷移至以太坊后才獲得顯著發(fā)展。與此前基于比特幣 Omni 協(xié)議層的實(shí)現(xiàn)相比，USDT 在以太坊上的交易成本更低，從而推動了穩(wěn)定幣的普及。

　　自那以后，Tether 及其他發(fā)行方壓倒性地偏好以太坊式的智能合約平臺。

　　與穩(wěn)定幣逐漸走上正軌的同時(shí)，以太坊的合約邏輯也吸引了代幣化證券（亦稱證券型代幣）的早期探索者的關(guān)注。

　　像 Overstock 的 tZERO 與代幣化對沖基金 Protos 這樣的平臺，設(shè)想的是投資者可以像買賣加密資產(chǎn)一樣輕松地買賣鏈上的金融資產(chǎn)。

　　然而，當(dāng)穩(wěn)定幣迅速擴(kuò)張之時(shí)，早期的證券型代幣卻在難以逾越的監(jiān)管障礙面前步履維艱。

　　“封裝”與“原生發(fā)行”

　　多年來，從上市公司的股票到房地產(chǎn)基金，無所不包的資產(chǎn)都被代幣化。但區(qū)塊鏈的無許可（permissionless）特性往往與證券法發(fā)生沖突——證券法通常禁止匿名持有，并對資本市場嚴(yán)格監(jiān)管。

　　為克服這種摩擦，證券型代幣發(fā)行方發(fā)展出新的法律架構(gòu)：將由特定注冊托管機(jī)構(gòu)持有的證券以代幣化“外衣”進(jìn)行封裝。

　　這種模式通過名為“特殊目的載體”（SPV）的實(shí)體來隔離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在一些人看來，這只是邁向完全鏈上證券（資產(chǎn)天生即為數(shù)字形態(tài)、無需中介）的旅程中的一個(gè)階段性步驟。

　　例如，Ripple 高級副總裁 Markus Infanger 近日寫道：“SPV 是通往無縫、原生發(fā)行數(shù)字資產(chǎn)未來的墊腳石?！?/p>

　　不過，也有人對這一看法提出異議。

　　在接受采訪時(shí)，Ondo Finance 的首席戰(zhàn)略官 Ian De Bode 認(rèn)為，封裝模式如今已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，而且穩(wěn)定幣已經(jīng)成功做到了這一點(diǎn)。

　　借助像 Ondo 這樣的平臺，“你可以把任何你想要的資產(chǎn)搬到鏈上，并向全球受眾開放，”他指出。

　　對于股票和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）而言，這一點(diǎn)尤為重要，因?yàn)檫@意味著代幣發(fā)行方不需要獲得其欲代幣化之標(biāo)的公司本身的許可，他補(bǔ)充說。

　　“人們談?wù)摚ㄔl(fā)行）仿佛那是某種‘圣杯’，”De Bode 表示。

　　但他也指出，這其中“同樣包含了一些當(dāng)前坦率地說尚未被充分理解的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管穩(wěn)定幣與代幣化證券都將現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)裝入?yún)^(qū)塊鏈“外衣”，但現(xiàn)代證券型代幣的結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定幣截然不同。

　　例如，穩(wěn)定幣通常由與代幣化貨幣市場基金相同的資產(chǎn)作背書，但在發(fā)行方資不抵債時(shí)，持有人并不享有對其所對應(yīng)的國債等基礎(chǔ)資產(chǎn)的同等權(quán)利。

　　“你真正持有的是發(fā)行方的一項(xiàng)無擔(dān)保債務(wù)。你并沒有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的留置/擔(dān)保權(quán)，”De Bode 強(qiáng)調(diào)道。

　　相比之下，采用 SPV 模式發(fā)行的證券型代幣會在設(shè)計(jì)上確保代幣持有人對托管資產(chǎn)擁有優(yōu)先受償權(quán)。

　　“發(fā)行這些代幣的實(shí)體不被允許持有基礎(chǔ)資產(chǎn)以外的任何東西，也不得發(fā)行代幣之外的任何其他債務(wù)?！币虼?，像 Ondo 這樣發(fā)行的代幣化證券“相比穩(wěn)定幣提供了更好的投資者保護(hù)”。

　　提升市場流動性

　　在流動性方面，證券型代幣落后于穩(wěn)定幣，尤其是在二級市場上。

　　盡管與規(guī)模最大的中心化發(fā)行方直接贖回通常只對大額客戶開放，但全球范圍內(nèi)已經(jīng)建立起來的法幣出入金網(wǎng)絡(luò)為穩(wěn)定幣用戶提供服務(wù)，從而確保所有主要貨幣擁有深厚流動性。

　　相較之下，代幣化現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的二級市場才剛剛興起。

　　Ondo 方面近期推出了 Ondo Global Markets——一個(gè) RWA 市場，已上線逾 100 只代幣化的美國股票與 ETF。

　　為新型證券代幣確保深度流動性是 Ondo 的核心優(yōu)先事項(xiàng)。正如 De Bode 所解釋的：“作為投資者，你希望在任何你想要的時(shí)候，能以合適的價(jià)格……并以盡可能小的滑點(diǎn)成交?！?/p>

　　二級市場為代幣化證券帶來 24/7 的流動性，像 Ondo Global Markets 這樣的平臺支持全天候交易。

　　如果二級市場流動性不足——正如競爭平臺 XStocks 在其初期上線時(shí)所經(jīng)歷的那樣——Ondo 還支持以穩(wěn)定幣進(jìn)行直接贖回。據(jù) De Bode 稱，這項(xiàng)服務(wù)每周 5 天向美國境外、已完成合規(guī)接入的投資者開放。

　　代幣化證券的下一步是什么？

　　盡管代幣化資產(chǎn)的流動性距離大型鏈下證券市場還有很長的路要走，De Bode 表示，公共股票是代幣化的理想候選：“在 Ondo，我們始終認(rèn)為，最適合代幣化的資產(chǎn)類別，是那些在傳統(tǒng)市場里已經(jīng)具備流動性的標(biāo)的?！?/p>

　　這也是公司最初聚焦美國國債、如今再延伸至股票與 ETF 的原因，而不是去涉足其他市場，例如當(dāng)前估值約 140 億美元、規(guī)模最大的 RWA 代幣化板塊——私募信貸。

　　不過，要進(jìn)一步推動采用，發(fā)行方仍然需要“交通規(guī)則”的明確指引。

　　正如穩(wěn)定幣熱潮最終促使美國立法者通過《GENIUS 法案》一樣，法律框架也可能需要對不斷升溫的 RWA 代幣化作出回應(yīng)。

　　就目前而言，多數(shù)發(fā)行方仍避開美國市場，而歐盟等司法轄區(qū)已走在前列。盡管美國是全球最大的市場，但眼下“在更廣泛的市場參與者如何以合規(guī)方式與這些資產(chǎn)交互方面，缺乏足夠的清晰度，”De Bode 感慨道。