行業負增長！賣“紙尿褲”給俄羅斯人的這家公司，想上市避險

　　作者/星空下的番茄

　　2024年5月10日，知名港星張柏芝曾代言的紙尿褲品牌嬰舒寶（全稱：舒寶國際集團有限公司）向港交所遞表。這家來自福建泉州晉江的企業在成立多年后，首次開始謀求資本的助力。

　　只不過，作為一個技術性不強，進入門檻很低且當前競爭異常激烈的行業內的公司，嬰舒寶又還存在著諸如家族企業“一言堂”，過度依賴單一市場以及曾涉嫌虛假宣傳等眾多問題，這些都讓嬰舒寶的上市沖刺結果變得十分不確定。

　　家族企業，依賴俄羅斯市場

　　嬰舒寶創立于2010年，創始人為顏培坤。公司主要從事嬰童護理用品、女性護理用品以及成人失禁用品的研發、生產和銷售。

　　創立至今14年，公司股權完全被掌控在顏家人手中，并沒有其他外部資本的加持。顏培坤為公司董事長，女兒為集團副總裁，女婿是生產部總監兼執行董事，表侄是董事長助理、采購部總監兼執行董事，是一家妥妥的家族企業。

　　當然作為家族企業，十分突出也難以解決的就是“一言堂”問題，管理上個人意志的色彩太強，在此等情況下，好的公司制度便會形同虛設，這對上市公司來說是十分危險的，同時在上市審查時，交易所也會將此方面的問題作為審查重點之一。

　　嬰舒寶在顏家人的帶領下，專注于在亞歐大陸新興市場進行產品銷售，俄羅斯、東南亞及哈薩克斯坦等都是其主要的產品銷售地點。

　　《招股說明書》顯示，2021-2023年（簡稱：報告期）嬰舒寶的營業收入分別為2.63億元、4.08億元和6.55億元，整體增長149%，同期凈利潤分別為0.1億元、0.41億元和0.57億元，整體漲幅達到460%。

　　然而，在增長的業績中也存在著不小的隱憂。在2023年的收入中，來自俄羅斯頂級零售商客戶的收入占比達到48.7%，大客戶依賴的問題躍然紙上。嬰舒寶采用ODM（合同加工）的方式為俄羅斯頂級零售商客戶供貨，并不直面終端市場，單一零售商在嬰舒寶的業務占比中越大，嬰舒寶就越會在業務開展中處于不利地位。

　　與此同時，在《招股說明書》中嬰舒寶稱預期會繼續依賴俄羅斯大客戶，公司可能必須接受俄羅斯頂級零售商的其他要求或向其讓步，例如延長信貸期或額外折扣以維持與該公司的業務關系，這可能對公司的盈利能力產生不利影響。而且嬰舒寶也還面臨著俄羅斯監管要求及地方行業標準的變化、可能出現的關稅及貿易壁壘等風險。

　　當然除了大客戶依賴外，嬰舒寶當前還面臨很多由行業本身發展狀態所衍生出來的問題。

　　內卷加重，銷售費用先行

　　一次性使用衛生用品行業本身的進入壁壘很低，對技術、資金、人力等的要求都很低。公開信息顯示，截止2023年底，中國注冊的嬰兒衛生用品制造商有超過800家，而其中前十大公司占據著近58.8%的市場份額，剩余40%的市場份額，留給800多家小企業進行廝殺。

　　所以當前這個行業在國內的競爭十分激烈，壓減成本、壓縮利潤、打價格戰是行業主旋律。產品售價沒有最低，只有更低。例如，同樣在今年遞表的新世好母嬰，單片尿不濕最低售價僅有0.67元，而嬰舒寶京東旗艦店上的尿不濕折合每片也只有0.98元。

　　消費者比價購買成為常態，在如此情況下，如何把產品賣出去成了企業關心的頭等大事。重營銷而輕研發問題就顯而易見。報告期內，嬰舒寶的研發開支占銷售收入的比重分別為3.7%、3.2%及3.2%，雖然獲得了高新技術企業稱號，但是其研發開支遠小于5%的一般認定門檻值。而同期公司的銷售及分銷開支占比分別為12.25%、9.97%和13.92%，超出研發開支不是一星半點。

　　銷售及分銷開支的大幅增加，主要是由于線上銷售及推廣開支的增加，從2021年的2013萬元增加至5333萬元，漲幅達到165%。

　　現如今，各大一次性使用衛生用品企業都紛紛加大力度進行線上銷售，直播、網店等遍地開花，企業不斷在營銷上花心思、砸資金，只求為自己的產品找個好的銷路，而在這個過程中，也存在著眾多不合規和亂象。

　　2020年嬰舒寶旗下全資子公司因涉嫌構成虛假廣告行為被晉江市市場監督管理局予以立案查處，2022年嬰舒寶又因為在小紅書線上的營銷中或存在代寫代發、虛構真實消費體驗等行為，被小紅書出手治理。

　　當然，一家企業能否順利通過聆訊，除了企業自身的現有資質外，行業和企業本身的發展性考慮也是必不可少的。

　　行業負增長，未來幾何？

　　雖然嬰舒寶有三大類主要產品，但是在報告期內，公司收入約70%來自嬰童護理用品生產及銷售。

　　然而受新生兒數量下降等因素影響，國內嬰幼兒衛生用品這一細分賽道發展似乎并不景氣。據華經產業研究院于2023年9月發布的數據，受新生兒人口下降影響，2022年嬰兒衛生用品市場規模為412.6億元，同比下降15.03%。

　　隨著出生率的降低，未來行業整體還能否有增量，以及在未來的競爭中，嬰舒寶能否在頭部集中的環境下保持住市場份額都還未可知。

　　另外十分重要的是近年來港交所在上市規則中有意識地將資源傾斜給高科技類公司，這也使得留給低門檻行業公司的上市機會并不多。2018年港交所在上市規則中新增了第18A章“生物科技公司”，對于尚不符合上市要求的生物科技公司提供了相較于主板上市更加寬松的上市標準；2022年又新增第18C章“特?？萍脊尽?，于2023年3月31日起正式生效，標志著除了符合18A章要求的生物科技公司外，又有新的五大特專科技行業的公司赴港上市的門檻降低。

　　本就機會不多，嬰舒寶又還存在著大客戶依賴，控股權過于集中，缺乏獨有的競爭力等問題，讓成功過會的希望變得更加渺茫。