專題：2024基金年中大盤點(diǎn)：主動(dòng)權(quán)益冠軍漲超30% 金元順安只產(chǎn)品跌超30%

　　來源：聰明投資者

　　“如果時(shí)光倒流回三年前，很多人會(huì)后悔沒有看見那些顯而易見的便宜資產(chǎn)。此時(shí)此刻，又到了不用紙筆就能算出價(jià)值的時(shí)候了。”

　　“中國股票市場(chǎng)終于有機(jī)會(huì)出清一批公司，產(chǎn)生一批真正意義的藍(lán)籌公司，說不定從此以后，投資者會(huì)面對(duì)更容易的市場(chǎng)環(huán)境。

　　“在經(jīng)歷了兩年的大力度降杠桿之后，從今年開始，中國經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性會(huì)逐步改善?！?/p>

　　“隨著各種宏觀政策的轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)體本身的韌性，下半年開始，我們可以期待很多數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)向上的趨勢(shì)。”

　　“如果當(dāng)下的國內(nèi)外投資者對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)不悲觀，很多龍頭公司也不至于出現(xiàn)這么便宜的估值，這樣的機(jī)遇很多年才會(huì)出現(xiàn)一次。”

　　以上，是千億資產(chǎn)景林資產(chǎn)合伙人、總經(jīng)理高云程，在2024年中給持有人的一封信中分享的思考。

　　景林資產(chǎn)是國內(nèi)頂流私募，也是聰明投資者長(zhǎng)期跟蹤的嚴(yán)選私募之一。公司用一級(jí)市場(chǎng)的研究方法做二級(jí)市場(chǎng)投資，同時(shí)強(qiáng)調(diào)多元化的產(chǎn)業(yè)分析視角。

　　作為景林核心人物之一的高云程，從業(yè)超過20年，2014年7月加入景林資產(chǎn)。曾先后就職于泰信基金管理公司、APS資產(chǎn)管理公司，擁有豐富的國內(nèi)券商、基金、QFII及私募基金管理工作經(jīng)驗(yàn)。

　　在投資決策方面，他多次表示，景林的方式是不以年度為單位看問題，更希望以企業(yè)的生命周期、經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革這些維度去尋找能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司。

　　在持有人信中，高云程討論了當(dāng)下的兩類投資機(jī)會(huì)：

　　一是仰望星空：AI為代表的科技方向；

　　二是腳踏實(shí)地：經(jīng)營穩(wěn)定、被低估的高分紅公司。

　　高云程代表產(chǎn)品之一的景林創(chuàng)新成長(zhǎng)基金，從2015年2月17日成立以來，截至最新凈值日期2024年5月31日，總回報(bào)（扣費(fèi)后）為**%，年化收益**%，成立以來最大回撤**%。

　　今年以來，這只產(chǎn)品還有**%的收益率。（點(diǎn)此認(rèn)證合格投資者后查看完整業(yè)績(jī)）

　　2024年一季度末，中概股仍然占據(jù)景林持倉的半壁江山。其美股前十大重倉股分別是META、拼多多、微軟、網(wǎng)易、DOORDASH、臺(tái)積電、英偉達(dá)、新東方教育、富途控股和滿幫集團(tuán)。

　　去年一季度末，英偉達(dá)新進(jìn)成為景林資產(chǎn)美股持倉的前十大重倉股。

　　2023年中期給投資者的信中，高云程表示將重點(diǎn)布局三大領(lǐng)域：包括居民消費(fèi)水平會(huì)持續(xù)提升、科技革命領(lǐng)域AI帶來的投資機(jī)會(huì)以及中國的具備全球比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。

　　今年一季度，景林大舉加倉臺(tái)積電、英偉達(dá)和Meta這三大和AI相關(guān)度較大的股票，同時(shí)新建倉阿里巴巴、騰訊音樂、京東與攜程。

　　不過，今年一季度景林也大幅減持了拼多多、微軟和網(wǎng)易，而名創(chuàng)優(yōu)品、愛奇藝、谷歌等4只個(gè)股則被清倉。

　　剛結(jié)束美國西岸調(diào)研的高云程，還在信中分享了自己的眼見為實(shí)的觀感和一些“反過來想”的第二層思考。

　　信的最后，高云程對(duì)比中美一線城市麥當(dāng)勞的外賣費(fèi)用。從這個(gè)充滿生活氣息的物價(jià)小例子里，他表示：從購買力平價(jià)角度計(jì)算，中美的GDP差異早在2014年已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了。

　　高云程較少接受外界采訪，以下是他本次題為《仰望星空，低頭算賬》的持有人信，很多有啟發(fā)的思考，聰明投資者（ID：Capital-nature）轉(zhuǎn)載分享給大家。

　　各位投資者大家好：

　　2024年的一半時(shí)間就這樣在跌宕波折中過去了，看指數(shù)變化似乎波瀾不驚，但是回顧過去六個(gè)月每個(gè)月的市場(chǎng)變化，都幾乎是波動(dòng)巨大的。

　　中國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一月的流動(dòng)性危機(jī)后逐步企穩(wěn)，然而劣質(zhì)公司的邊緣化和被淘汰已經(jīng)是不可避免的了。這讓在A股市場(chǎng)渾水摸魚和各種輪動(dòng)的資金面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國股票市場(chǎng)終于有機(jī)會(huì)出清一批公司，產(chǎn)生一批真正意義的藍(lán)籌公司，說不定從此以后，投資者會(huì)面對(duì)更容易的市場(chǎng)環(huán)境。

　　在流動(dòng)性充裕、信心充足的情況下，海外市場(chǎng)總體上表現(xiàn)積極。但是，由于很多公司估值不低，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)或者業(yè)績(jī)指引低于預(yù)期，也造成股價(jià)大幅下跌，真正有賺錢效應(yīng)的公司數(shù)量少而集中。

　　今年上半年，中美市場(chǎng)都只有一條主線能讓投資者持續(xù)產(chǎn)生正收益，中途離開這兩條主線的投資者無不后悔不已。這兩條主線分別是中國市場(chǎng)的大宗商品或公用事業(yè)類高分紅公司以及美國市場(chǎng)的AI核心資產(chǎn)。

　　我想把AI這條科技方向比作人類仰望星空，努力探索的未知未來。那么也可以把投資于穩(wěn)定經(jīng)營、有較高分紅收益率的公司歸結(jié)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受度降低之后的腳踏實(shí)地。

　　其實(shí)從金融學(xué)的基本概念也能解釋的通這兩條主線持續(xù)表現(xiàn)突出的原因。

　　在無風(fēng)險(xiǎn)收益率5%左右的市場(chǎng)，只有投資于更具增長(zhǎng)潛力或者改變現(xiàn)狀的公司才能獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

　　而對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率已經(jīng)降到2%左右的市場(chǎng)，任何經(jīng)營確定性比較高，大于3%以上分紅率的公司都有提估值的空間。

　　以上兩個(gè)策略有效的期限已經(jīng)不止一年，相關(guān)公司的市值也都創(chuàng)下新高。

　　站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，如何繼續(xù)把握仰望星空的機(jī)會(huì)？

　　如何發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單計(jì)算就能得出的投資機(jī)會(huì)？

　　如何永遠(yuǎn)保持逆向投資的警覺？

　　這些思考，構(gòu)成了下半年我的投資思路和策略。

　　先談?wù)勓鐾强盏臋C(jī)會(huì)吧：筆者剛剛完成了一趟美國西岸的調(diào)研之旅，感慨頗深。

　　大部分美國科技公司都呈現(xiàn)出信心充足、言必談AI、談AI必談GPU的狀態(tài)。他們已經(jīng)確認(rèn)了這是未來科技發(fā)展最重要的方向，都積極投入資源進(jìn)行軍備競(jìng)賽，都怕自己落后于這一輪的科技革命。

　　在硅谷，已經(jīng)比較完備地形成了大學(xué)培養(yǎng)人才、人才進(jìn)入科技企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資和并購?fù)顿Y發(fā)達(dá)活躍、上市公司業(yè)績(jī)和市值雙升、員工由于股票升值而闊綽置業(yè)并大膽消費(fèi)的良性循環(huán)。

　　越來越多的亞洲投資人不遠(yuǎn)萬里來到硅谷，想找到投資科技股的圣杯或者給AI的信仰充值。

　　但是，每一天忙碌的調(diào)研結(jié)束之后，我都會(huì)困惑于幾個(gè)問題：

　　1、某一種科技產(chǎn)品能真的被一家公司長(zhǎng)期壟斷嗎？

　　2、現(xiàn)在砸大錢投入之后，未來明顯可以貨幣化的應(yīng)用在哪里？

　　3、蘋果產(chǎn)品和ChatGPT的結(jié)合，推出了AI手機(jī)的新雛形，以后會(huì)不會(huì)每一款智能手機(jī)都是和大語言模型結(jié)合的，智能手機(jī)已經(jīng)進(jìn)入了AI時(shí)代。但是，售價(jià)能提高多少？后面的軟件收費(fèi)會(huì)是突變?cè)鲩L(zhǎng)還是漸進(jìn)增長(zhǎng)？

　　每一天都帶著這樣的疑問去走訪AI產(chǎn)業(yè)鏈里的公司，可是答案不易獲得。

　　在行程的最后一天，有機(jī)會(huì)來到這一輪雪球滾起的地方：OPENAI。這是一個(gè)門口logo都沒有的辦公樓，但是安保甚為嚴(yán)密?？茖W(xué)家們大多是畢業(yè)沒幾年的年輕翹楚，都懷抱著一定能改變世界的理想和科技必須向善的理念。

　　不過就算在這個(gè)AI浪潮起源地的交流討論，得出的答案依然是：前途是光明的，過程有很多不可知性。

　　對(duì)于泛數(shù)據(jù)安全需要嚴(yán)格監(jiān)管甚至需要全新的法律與之適應(yīng)。作為生產(chǎn)力工具，AI已經(jīng)在一些數(shù)字原生態(tài)的新公司中被積極采用，但是傳統(tǒng)大企業(yè)的進(jìn)程是嚴(yán)謹(jǐn)而緩慢的。

　　反觀股票市場(chǎng)，龍頭公司的股價(jià)卻是只爭(zhēng)朝夕，我遇到的同行也是言必談持有這些龍頭公司。

　　腳踏實(shí)地：經(jīng)營穩(wěn)定、被低估的高分紅公司

　　這就到了一個(gè)有趣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和投資者預(yù)期是不是會(huì)在未來有一定的不一致性？

　　是不是應(yīng)該從仰望星空的角度慢慢回看一些數(shù)著手指算起來就顯而易見的、低估的公司和行業(yè)呢？

　　有一類中國企業(yè)，他們基本上都在中國香港或者美國上市交易。這樣的格局造成對(duì)他們的定價(jià)權(quán)并不在最熟悉他們的中國投資者手中。

　　所以無論是地緣政治的問題、行業(yè)監(jiān)管的問題、過度競(jìng)爭(zhēng)的問題，都會(huì)最終體現(xiàn)在這些公司的估值里。

　　在過去三年，這些公司的估值由于以上提及的原因一降再降，現(xiàn)在已經(jīng)接近文章之前提及的公用事業(yè)高分紅公司的水平。

　　但是我們?cè)僮屑?xì)研究這批公司的基本面，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些共性的東西：他們都是普通中國人生活中不可或缺的基礎(chǔ)平臺(tái)，基本涵蓋了娛樂、社交、購物、旅行、餐飲、生活服務(wù)等各方面。

　　如果說水電煤網(wǎng)是基礎(chǔ)設(shè)施，那么這些公司是讓普通人的生活變得比較愉快和便利的基礎(chǔ)平臺(tái)。

　　經(jīng)歷了曾經(jīng)的過度競(jìng)爭(zhēng)，無邊界擴(kuò)張，股價(jià)大幅下跌和預(yù)期更務(wù)實(shí)之后，這批公司在經(jīng)營上呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

　　1、更謹(jǐn)慎的資本開支；

　　2、更聚焦核心主業(yè)的發(fā)展；

　　3、更好的股東回報(bào)計(jì)劃。

　　這批公司在經(jīng)歷了過度競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)散式擴(kuò)張后，發(fā)現(xiàn)其實(shí)核心業(yè)務(wù)也許才是屬于自己的那塊蛋糕。

　　做好這塊蛋糕，回報(bào)好投資人才是需要腳踏實(shí)地做好的功課。

　　所以我們看到這些核心業(yè)務(wù)估值水平處于8-16倍PE的公司，核心業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)了增長(zhǎng)，利潤比收入增長(zhǎng)更快，拿出大部分自由現(xiàn)金流回購股票或者分紅。而且基本都大量在手凈現(xiàn)金、幾乎無有息負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　如果我們對(duì)比海外類似公司的合理估值水平，考慮到目前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景對(duì)此給予一定折扣，這些公司的平均估值也應(yīng)該在目前基礎(chǔ)上增長(zhǎng)20%-30%。

　　再考慮未來三年年均業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s等于15%左右的可能性，加上平均每年4-7%的分紅回購率，簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)就能算出100%左右的未來三年股價(jià)潛在空間，甚至不需要太多驚喜。

　　當(dāng)然有人會(huì)質(zhì)疑，現(xiàn)在這樣的環(huán)境，誰會(huì)買他們的股票呢？

　　答案是：公司自己！

　　這些公司把自由現(xiàn)金流的大部分用來回購自己的流通股，如果連續(xù)做幾年，相當(dāng)于每年會(huì)減少4%-5%的總股份數(shù)量，EPS會(huì)有顯著提升。

　　現(xiàn)在這些機(jī)會(huì)很像三年前的中國神華、中移動(dòng)、中海油等。如果時(shí)光倒流回三年前，很多人會(huì)后悔沒有看見那些顯而易見的便宜資產(chǎn)。

　　此時(shí)此刻，又到了不用紙筆就能算出價(jià)值的時(shí)候了。

　　確實(shí)很多人擔(dān)心中國宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷，但我想說，很多的所謂信心，實(shí)際上是由充足的流動(dòng)性和穩(wěn)定的預(yù)期給的。在經(jīng)歷了兩年的大力度降杠桿之后，從今年開始，中國經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性會(huì)逐步改善。

　　5月17日關(guān)于房地產(chǎn)首付比例下降和房貸利率的調(diào)整，應(yīng)該看作最重要宏觀經(jīng)濟(jì)政策的拐點(diǎn)。

　　中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在雖然依然艱難，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，居民收入增長(zhǎng)乏力，但是隨著各種宏觀政策的轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)體本身的韌性，下半年開始，我們可以期待很多數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)向上的趨勢(shì)。

　　各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策在未來一段時(shí)間的穩(wěn)定性、確定性也會(huì)顯著比前三年要好。

　　如果當(dāng)下的國內(nèi)外投資者對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)不悲觀，很多龍頭公司也不至于出現(xiàn)這么便宜的估值，這樣的機(jī)遇很多年才會(huì)出現(xiàn)一次。

　　最后分享一個(gè)比較，也許能給大家對(duì)中美實(shí)際GDP的統(tǒng)計(jì)差異有所管窺。

　　在上海點(diǎn)一人份麥當(dāng)勞早餐套餐送到家，大約20元人民幣，而在美國同等級(jí)別城市，同樣套餐同樣距離送餐到住址加上小費(fèi)后的總費(fèi)用大約是20美元。如果分別計(jì)入兩國之間的貨幣匯率，就有7倍的差異。

　　實(shí)際上，一樣的食物一樣的勞動(dòng)甚至更低的效率。這也是為什么從購買力平價(jià)角度計(jì)算，中美的GDP差異早在2014年已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了。

　　在仰望星空方面，我們應(yīng)該奮起直追，不僅學(xué)習(xí)技術(shù)也要學(xué)習(xí)源源不斷產(chǎn)生技術(shù)和科技的土壤環(huán)境。

　　在長(zhǎng)期國力對(duì)比方面，我們也無需妄自菲薄，一份快餐就是一份快餐，不能因?yàn)閮r(jià)格差距7倍就能多給幾個(gè)人吃飽。

　　祝大家身心愉快！

　　高云程

　　2024年6月30日