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　　來源：姚佩策略探索

　　報告要點

　　1、杠鈴策略的本質(zhì)：地產(chǎn)拖累疊加內(nèi)需相對疲弱，配置紅利、出海等與內(nèi)需弱相關(guān)品種。

　　2、我們認為23年中已確認本輪地產(chǎn)政策拐點，從“房住不炒”轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)發(fā)展新模式探索階段，24年是新政療效驗證期，但政策拐點到基本面改善需循序漸進。

　　3、本輪地產(chǎn)政策重在托底，而非創(chuàng)造新的增長引擎；在房地產(chǎn)未引發(fā)系統(tǒng)性風險前，地方政府的地產(chǎn)新模式嘗試必須考慮資金周轉(zhuǎn)及債務上限。

　　4、當前國內(nèi)仍處于通過政策的落地來促進房地產(chǎn)企穩(wěn)的過程之中，從地產(chǎn)鏈恢復傳導到內(nèi)需的擴張可能需要足夠的等待。

　　5、杠鈴策略的宏觀背景未出現(xiàn)變化，紅利：23年A股創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力仍在改善；出海：近年來中企的觸角開始逐漸從歐美轉(zhuǎn)向亞非拉美等成本相對較低的地區(qū)。

　　6、市場從指數(shù)行情進入優(yōu)選個股階段：自由現(xiàn)金流、困境反轉(zhuǎn)、出海

　　個股組合：高自由現(xiàn)金流回報率+低投入、高利潤分配股東比例組合；

　　困境反轉(zhuǎn)——低Capex+低庫存行業(yè)：上游資源品（貴金屬、水泥）、汽車（汽車零部件、商用車）、電子（光學光電子）；

　　出海：汽車（摩托車、底盤與發(fā)動機、車身附件）、有色（鉬、其他金屬新材料）、電子（品牌消費電子、光學元件）等海外收入占比高且穩(wěn)定、同時利潤率改善。

　　報告正文

　　一、地產(chǎn)新政或難打破杠鈴策略

　　杠鈴策略的本質(zhì)：地產(chǎn)拖累內(nèi)需疲弱，配置紅利、出海等與內(nèi)需弱相關(guān)品種。近兩年地產(chǎn)拖累疊加內(nèi)需相對疲弱的背景下，投資者轉(zhuǎn)向杠鈴的兩端——一端是以紅利資產(chǎn)為代表的經(jīng)濟弱相關(guān)品種；另一端是尋找出海方向的中國企業(yè)，試圖通過在海外找到新的增長點。2月初市場觸底反彈以來，多行業(yè)/主題輪漲，包括2月市場快速反彈期間TMT（人工智能、低空經(jīng)濟、人形機器人）、3-4月震蕩行情中的紅利價值（有色、煤炭）、5月至今受益于新一輪地產(chǎn)政策的方向性轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、建材、家電、銀行）領(lǐng)漲。近期交流中很多投資者關(guān)注：本輪地產(chǎn)寬松能否打破杠鈴策略？即認為當前是房地產(chǎn)政策拐點，未來隨著政策不斷落地，最終使得地產(chǎn)從過去兩年對經(jīng)濟形成拖累，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^地產(chǎn)的恢復來拉動內(nèi)需和消費，從而打破杠鈴策略。我們認為，基于1）當前杠鈴策略的宏觀背景仍然存在、2）房地產(chǎn)政策在拐點之后的療效仍需經(jīng)歷較長的驗證期、以及3）當前地產(chǎn)政策更多是為托底而非期望其成為新的增長引擎，這一轉(zhuǎn)變短期內(nèi)或難以實現(xiàn)。

　　二、23年是地產(chǎn)政策拐點，24年是新政療效驗證期

　　地產(chǎn)政策：18-22年“房住不炒”VS 23年至今“新模式”。我們認為早在23年中就確認了本輪地產(chǎn)政策拐點，在此之前是“房住不炒”的嚴監(jiān)管階段（2018-2023）：2017年底十九大報告明確“房住不炒”定位，此后多次黨政要都有提及。以23/7政治局會議為拐點，地產(chǎn)政策進入新模式探索階段。2023/7政治局會議重新定調(diào)房地產(chǎn)，明確指出“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”，同時不再提及“房住不炒”，標志著房地產(chǎn)政策出現(xiàn)拐點，此后優(yōu)化房地產(chǎn)政策空間逐步打開。

　　政策拐點到基本面改善需循序漸進。17年底十九大報告明確“房住不炒”定位，18-23年“房住不炒”政策的落地經(jīng)歷兩個階段：1）不作為短期寬松手段：2018/7政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，此后2019/7政治局會議再提“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”；2）糾偏三高模式：2020/8央行、銀保監(jiān)會等機構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”，到2021年房地產(chǎn)政策的量價監(jiān)管效果才逐步顯現(xiàn)。對比之下，本輪房地產(chǎn)政策同樣經(jīng)歷類似的過程，從2023/7政治局會議重新定調(diào)房地產(chǎn)，房地產(chǎn)發(fā)展進入新模式探索階段以來，相應的政策也呈現(xiàn)出漸進式落地。過去一年圍繞“三大工程”政策密集推出，但地產(chǎn)基本面仍處下行區(qū)間，今年4月政治局會議以來，地產(chǎn)政策的重心從“三大工程”開始轉(zhuǎn)向收儲、全面放松限購為標志的新模式。

　　本輪地產(chǎn)政策重在托底，而非創(chuàng)造新的增長引擎。顯而易見的是，本輪的房地產(chǎn)政策重在托底，最為明顯的標志即過去兩年以保交樓為主的底線政策，其目的是通過保項目來防止房地產(chǎn)風險向民生領(lǐng)域擴散。伯南克在《極速應對》回憶08年次貸危機時提到“消防員撲滅一場兇猛火災時通常會浪費大量的水，這是可以接受的”、“出于對住房危機演變和正確政策應對的不確定、對金融市場脆弱性的巨大擔憂，以及對直接救助房主的政治可行性的判斷，美國兩屆政府均采取了過于溫和的做法，事后看沒有達到危機所需的力度”。我們認為在中國房地產(chǎn)未引發(fā)系統(tǒng)性風險前，地方政府的地產(chǎn)新模式嘗試必須考慮資金周轉(zhuǎn)及債務上限，例如當前地方在推動收儲存量房時，仍會考慮項目成本和收益的匹配度。

　　三、地產(chǎn)到內(nèi)需的傳導——價格、EPS是核心變化

　　地產(chǎn)鏈恢復傳導到內(nèi)需擴張仍需經(jīng)歷足夠的等待。倘若房地產(chǎn)的恢復能夠打破杠鈴策略，那么對應的是本輪以收儲為代表的房地產(chǎn)新模式在各地得到有效推廣，使得房地產(chǎn)的量和價格出現(xiàn)企穩(wěn)恢復，從而帶動房地產(chǎn)的信用擴張；而房地產(chǎn)的信用擴張將帶動貨幣的擴張，使得價格出現(xiàn)抬升，最終通過提升居民收入端和消費端的預期，形成內(nèi)需的回暖。截至目前，本輪行情更多則是呈現(xiàn)出地產(chǎn)鏈修復估值式的上漲，而與價格和業(yè)績敏感性更高的、以食品飲料、醫(yī)藥、制造業(yè)為代表的核心資產(chǎn)漲幅則較為一般，本質(zhì)上是因為當前國內(nèi)仍處于通過政策的落地來促進房地產(chǎn)企穩(wěn)的過程之中，因此當前不論是M1、PPI、企業(yè)業(yè)績、居民的收入和消費都仍處于底部盤整階段，從地產(chǎn)鏈恢復傳導到內(nèi)需的擴張可能需要足夠的等待。

　　四、杠鈴策略的宏觀背景未出現(xiàn)變化

　　紅利的本質(zhì)：企業(yè)的現(xiàn)金支配能力——自由現(xiàn)金流。紅利的本質(zhì)是企業(yè)的現(xiàn)金支配能力——自由現(xiàn)金流。可喜的是23年A股創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力仍在改善，每100塊利潤（EBITDA）創(chuàng)造了23塊的自由現(xiàn)金流，這不僅源于資本開支的降低，也包括凈營運資本的反向節(jié)約，存量經(jīng)濟下企業(yè)的資本利用效率在提升。從2023年報數(shù)據(jù)來看，關(guān)注兩條主線：1、底倉品種重視FCFF長期優(yōu)秀的消費：家電對材料款占用進一步增厚現(xiàn)金流；傳媒下游復蘇疊加遞延所得稅確認增厚現(xiàn)金流；紡服細分均處于被動消化庫存階段；食飲仍展現(xiàn)長期穩(wěn)定的經(jīng)營周期；商貿(mào)零售由多年擴張轉(zhuǎn)向主動消化庫存；煤炭盈利周期高點回落、資本開支上行擠壓現(xiàn)金流空間。2、彈性品種關(guān)注地產(chǎn)鏈FCFF環(huán)比改善：建材與輕工現(xiàn)金流增厚源于弱需求主動去庫&降開支；地產(chǎn)股現(xiàn)金流改善源于庫存跌價及連續(xù)兩年顯著主動去庫；電子現(xiàn)金流改善源于庫存顯著降低。

　　出海：內(nèi)外增長環(huán)境變化后，通過尋找更低的成本帶來更高的增速。企業(yè)出海則是更長期的變化，由于內(nèi)外增長環(huán)境變化，內(nèi)需疲弱之下，近年來中國企業(yè)普遍將目光投向海外，一方面謀求產(chǎn)品出口，另一方面直接進行海外投資；通過尋找海外更低的成本，從而帶來更高的增速。目前來看，企業(yè)出海的邏輯也并未改變，近年來中企的觸角開始逐漸從歐美轉(zhuǎn)向亞非拉美等成本相對較低的地區(qū)：2018-2023年，中國對中東、非洲、東盟、墨西哥出口合計占比從24%上升至30%，增幅6 pct，尤其我國對東盟出口占比2023年達到15.9%，已經(jīng)超過美國15%；同時，2018年后中國對亞非拉美地區(qū)直接投資占比持續(xù)上行，其中東盟和拉丁美洲是主要的增量貢獻來源，東盟從19年9.5%升至21年11.4%，拉美則從4.7%升至10%。

　　五、市場從指數(shù)行情進入優(yōu)選個股階段：自由現(xiàn)金流、困境反轉(zhuǎn)、出海

　　維持杠鈴配置的思路，轉(zhuǎn)向配置優(yōu)選個股。我們在前期報告《業(yè)績與估值的十字路口》中提到，經(jīng)歷年初估值推動的上漲之后，短期可能需要盤整來等待業(yè)績的確認，空中加油的關(guān)鍵在于通脹回升帶來的EPS提升。而在當前價格水平尚未出現(xiàn)顯著改善，業(yè)績回暖仍需耐心等待的情況下，我們維持年內(nèi)偏震蕩的看法。配置上來看，我們?nèi)匀痪S持杠鈴配置的思路，同時由于當前多數(shù)寬基指數(shù)估值已修復至中樞水平，我們建議將配置重心轉(zhuǎn)向優(yōu)選個股的思路：

　　個股組合：高自由現(xiàn)金流回報率+低投入、高利潤分配股東比例組合。基于此前報告《紅利背后的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列2》提出的個股組合：

　　1、年度自由現(xiàn)金流回報率>全市場80%分位；

　　2、近3年分紅+回購比例均值>全市場70%分位；

　　3、近5年資本開支比例均值<全市場30%分位；

　　4、近5年凈營運資本增加比例均值<全市場50%分位；

　　5、最新年報ROE相比近5年高點變化比例>-20%。

　　而相較于觀察自由流通市值權(quán)重分布，觀察歷史上組合內(nèi)成分自由現(xiàn)金流回報率的分布，更能清晰看出組合對于行業(yè)選擇的歷史變遷。從最新分布領(lǐng)先行業(yè)來看，醫(yī)藥、傳媒、紡服累計自由現(xiàn)金流回報率上升，建筑略有下降。

　　困境反轉(zhuǎn)——低Capex+低庫存行業(yè)：上游資源品（貴金屬、水泥）、汽車（汽車零部件、商用車）、電子（光學光電子）。從上市公司24Q1的數(shù)據(jù)視角篩選：庫存相對較低——存貨同比十年分位數(shù)后30%；供給持續(xù)緊張——近三年資本支出/（折舊+攤銷）比例均小于2，篩選申萬二級行業(yè)，主要集中在景氣度向好的汽車（汽車零部件、商用車）、電子（光學光電子）、以及供給偏緊的上游資源品（貴金屬、煤炭、油服工程）等：

　　1、總得分5分：貴金屬、燃氣；

　　2、總得分4分：焦炭、油服工程、造紙、飲料乳品、汽車零部件、商用車、光學光電子、通信設備、電力。

　　打分標準：

　　1、低庫存：截至24Q1行業(yè)存貨同比處過去10年10%分位以下得2分，10%-30%分位得1分，高于30%分位不得分。

　　2、過去三年供給偏緊：取21年、22年、23年各行業(yè)資本支出/（折舊+攤銷）作為衡量行業(yè)產(chǎn)能擴張強度，打分機制為小于2得1分，若過去三年資本支出/（折舊+攤銷）均小于2，則該行業(yè)供給端得3分。

　　出海：汽車（摩托車、底盤與發(fā)動機、車身附件）、有色（鉬、其他金屬新材料）、電子（品牌消費電子、光學元件）等海外收入占比高且穩(wěn)定、同時利潤率改善。華創(chuàng)策略前期報告《去羅馬的路不止一條：出海路徑圖鑒》中指出，企業(yè)出海過程中，利潤率比收入更重要，即相對成功的出海路徑不僅要實現(xiàn)海外收入占比提升、凈利潤率也需要同步提升，在股價上才能獲得較為明顯的超額收益。從這一視角下，我們根據(jù)23年報梳理海外收入占比高且穩(wěn)定（近5年均超20%、且23年較22年不降）、同時利潤率較22年改善的三級細分行業(yè)，以消費行業(yè)居多，主要分布于汽車（摩托車、底盤與發(fā)動機、車身附件）、有色（鉬、其他金屬新材料）、電子（品牌消費電子、光學元件）、食品飲料（保健品）、計算機（安防設備）等行業(yè)中。