華泰 | 宏觀：日元的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)

熱點(diǎn) 2024年08月08日 08:00 44 admin

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　　8月1-5日，美元兌日元匯率從157左右急速下探142日元/美元后，8月7日震蕩回升至147附近；日經(jīng)225指數(shù)在8月5日下跌12.4%后連續(xù)兩天上漲，漲幅分別達(dá)到10.2%和2.3%（圖表1）。本文簡(jiǎn)要復(fù)盤(pán)日元急升后的政府應(yīng)對(duì)及市場(chǎng)走勢(shì)，并在日元短期波動(dòng)后重溫和更新我們對(duì)日元長(zhǎng)期走勢(shì)的觀點(diǎn)。

日元急升后有所回撤，市場(chǎng)暫穩(wěn)

　　我們?cè)凇度赵鄙碌娜展伞巴昝里L(fēng)暴”》（2024/8/5）中詳細(xì)復(fù)盤(pán)了日元本輪從溫和升值到急速突破背后的原因及日股表現(xiàn)的市場(chǎng)背景，而昨天（周二）開(kāi)始，日元有所回撤，日股指數(shù)也隨之明顯修復(fù)——過(guò)去兩天的“過(guò)山車(chē)行情”背后可能有以下驅(qū)動(dòng)力：

　　1．日元和日股短期“超調(diào)”后的震蕩。7月31日到8月5日，日元匯率在僅5個(gè)交易日累計(jì)升值7%，日股8月1-5日三個(gè)交易日下跌近25%，而至周一收盤(pán)，日股2022年來(lái)美元計(jì)價(jià)的漲幅已經(jīng)“歸零”，短期調(diào)整幅度可能與基本面出現(xiàn)較大背離。

　　2．包括央行在內(nèi)的日本政府多個(gè)機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)聲，傳遞穩(wěn)定市場(chǎng)的信號(hào)。8月6日下午，日本央行、財(cái)務(wù)省、金融廳召開(kāi)國(guó)際金融和資本市場(chǎng)相關(guān)信息交流會(huì)（三方會(huì)議），表示政府對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)高度關(guān)注，并將和央行保持溝通合作。8月7日，日本央行副行長(zhǎng)內(nèi)田真一稱(chēng)，在金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，日央行不會(huì)加息，緩解了市場(chǎng)對(duì)于日央行繼續(xù)鷹派加息的擔(dān)憂。

　　3．美國(guó)國(guó)債收益率和市場(chǎng)暫穩(wěn)。8月6日晚間，美債收益率小幅回升，美股和全球市場(chǎng)暫穩(wěn)，也為日元和日股提供了喘息空間。

如何看待日元的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)？

　　短期內(nèi)，日本政府及相關(guān)部門(mén)會(huì)密切關(guān)注日元及日股走勢(shì)，并實(shí)時(shí)管理預(yù)期、甚至適當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)。如我們?cè)凇度赵鄙碌娜展伞巴昝里L(fēng)暴”》（2024/8/5）所分析，市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)序去杠桿風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，日本政府相關(guān)部門(mén)會(huì)及時(shí)溝通，并有效“管理”日元升值的節(jié)奏和市場(chǎng)的波動(dòng)。日本央行在過(guò)去30年間，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)度波動(dòng)的管理能力日趨嫻熟，不僅在日元過(guò)快貶值時(shí)會(huì)出手干預(yù)，也多次在日元過(guò)快升值、引發(fā)恐慌時(shí)介入。如2022年10月日元兌美元匯率快速貶值接近150日元/美元關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)，日本政府對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)。又如2011年3月，東京大地震后一周日元匯率上漲5%左右，G7國(guó)家聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，阻斷日元過(guò)快升值（圖表2）。

　　然而，中長(zhǎng)期，美日利差、尤其是短端利差可能明顯收窄，對(duì)日元匯率形成支撐。更進(jìn)一步，從某種意義上說(shuō)，日元匯率有所升值，是日本“再通脹”進(jìn)入下半場(chǎng)后的必經(jīng)考驗(yàn)，也是日本再通脹政策取得可持續(xù)成果的一個(gè)驗(yàn)證（right of passage）?（參見(jiàn)《日元和日債利率，不鳴則已一鳴驚人》，2023/11/07）。目前，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)2025年底前的累計(jì)降息預(yù)期已經(jīng)達(dá)到226bp，即預(yù)期美國(guó)短端利率一年多后回落至3.25%左右（圖表3），在日本利率輕微回升的假設(shè)下，美日短端利差將從現(xiàn)在的5%附近顯著收窄至3%附近（圖表4）。另一方面，日元從2022年來(lái)貶值近4成，日元已經(jīng)大幅低估于其公允價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)日元進(jìn)一步貶值的效果的疑慮日漸加深，而日本能夠從外需驅(qū)動(dòng)（盈利增長(zhǎng)）切換為內(nèi)需主導(dǎo)的再通脹周期，是本輪日本走出通縮，可持續(xù)地實(shí)現(xiàn)更高的名義增長(zhǎng)的重要標(biāo)志。由此看來(lái)，日元升值，某種意義上說(shuō)是日本再通脹“漸入佳境”后的必經(jīng)考驗(yàn)。因此，日元溫和升值中長(zhǎng)期未必是壞事、甚或難以避免，但短期大幅波動(dòng)、尤其在全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)下的無(wú)序“去杠桿”會(huì)繼續(xù)受到關(guān)注。

基本面層面，市場(chǎng)持續(xù)回升關(guān)鍵看日本是否能切換為主要由內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)

　　中長(zhǎng)期看，日本再通脹進(jìn)程最終可能伴隨著日元真實(shí)匯率的升值，而這一進(jìn)程的持續(xù)性要取決于日本名義增長(zhǎng)和企業(yè)盈利是否能夠走出“弱日元依賴(lài)”。我們認(rèn)為，這是日本市場(chǎng)能否在波動(dòng)中恢復(fù)、甚至繼續(xù)前行的關(guān)鍵（參見(jiàn)《日本2024：宏觀趨勢(shì)與行業(yè)亮點(diǎn)》，2024/1/7）。從最新公布的日本6月名義工資同比增速（total cash earning）超預(yù)期升至4.5%來(lái)看，日本再通脹仍在推進(jìn)，內(nèi)需增長(zhǎng)仍在蓄勢(shì)——這也可能是日本央行決定進(jìn)一步推進(jìn)利率正常化的信心來(lái)源之一。同時(shí)，近期日元和日本市場(chǎng)大幅震蕩后，日央行和政府相關(guān)部門(mén)再度確認(rèn)了他們對(duì)再通脹進(jìn)程的呵護(hù)立場(chǎng)。往前看，預(yù)計(jì)日本政府會(huì)更加密切的關(guān)注日元和日本資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，盡量平穩(wěn)地推進(jìn)貨幣政策正常化進(jìn)程。如果日本再通脹持續(xù)推進(jìn)，日債利率和日元匯率在波動(dòng)中上升，則日元套利交易或?qū)②厔?shì)性逆轉(zhuǎn)，但這可能不會(huì)一蹴而就，而是一段時(shí)期內(nèi)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程。股市“擁擠交易”之外，我們密切關(guān)注日元套利交易對(duì)部分國(guó)家利率債以及信用債市場(chǎng)的影響（圖表5）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)調(diào)整幅度超預(yù)期，日央行鷹派超預(yù)期。

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